分析黄金的投资价值

20世纪末，有人预言黄金的时代已经过去。1997年和1999年，《金融时报》《经济学家》和《商业周刊》不约而同地做出了“黄金即将死亡”以及“黄金的地位已经显著削弱”的论断。一位牛津大学历史学家撰写的关于“黄金死亡”的著作成为全球畅销书，并为作者争取到了伟大的荣誉。许多中央银行都抛售了黄金，因为这种金属的经济意义正处于历史的最低点。2000年1月，黄金现货价格大约为每盎司300美元，此后又一度下跌到250美元——从1980年开始，黄金的大熊市差不多持续了20年。

2000年下半年，黄金摆脱了多年的低谷，开始了长期的单边牛市。到2004年初，黄金现货已经突破每盎司400美元；从2005年底到2006年初，一波凌厉的涨势将黄金现货连续推上了500美元和600美元，此后稍有反复，现在已经突破了700美元。黄金的历史最高价是1980年1月的850美元，现在看来，突破这个价格似乎非常容易。有人甚至预测黄金将在一年内突破1000美元。

许多投资者和经济学家都很困惑，为何在十年前还被认为“即将消亡”的黄金，突然在最近五年取得了突破性进展？人们找出了许多理由，例如通货膨胀预期提高，黄金的供给减少，流动性过剩等等。不过，考虑到美元对全世界各种货币都在贬值，黄金的战绩也没有表面上那么辉煌。从2001年11月到2006年11月，黄金现货相对于美元取得了135.3%的收益率，相对于欧元则只取得了57.7%的收益率，相对于英镑也只取得了70.4%的收益率。如果用欧元计价，黄金在过去五年的年化收益率还不到10%，甚至无法超过全球股票市场的收益率。

黄金是一种投资产品，在历史上具有很强的波动性。它可以在长达几十年内平稳波动，也可以在一两年内突然冲高，然后突然回落，其幅度大到令你难以想像。从1976年到1980年初，不到四年之内，黄金从每盎司100多美元暴涨到850美元，然后在1980年1月底就回到700美元左右，在两个月内暴跌到500美元，然后突然又冲高到接近700美元。从1980年秋到1982年夏，不到两年之内，黄金又暴跌到每盎司约300美元。此后一直到1988年，它在300美元到500美元之内连续震荡，直到1988年之后开始平稳下跌，然后在2000年触底反弹。黄金的波动性究竟有多大？从1970年到1990年，黄金现货价格的年标准差大约为24%，比美国股市高一半，比美国投资级债券高四倍；1990年之后，黄金的波动性显著缩小，年标准差降低到12%-14%，低于大部分国家股市的水平。目前尚不清楚，这种波动性的缩小究竟是暂时的还是永久的。这直接关系到我们是否应该大量持有黄金。

与大多数人想像的不同，持有黄金不能战胜通货膨胀。黄金与通货膨胀具有很强的相关性，具有一定的抵御作用，但无法完全抵消通货膨胀的效果。在考虑到通货膨胀之后，黄金的历史最高价应该是2177美元，也就是说它还要在现在的基础上再涨两倍，才能恢复1980年的水平。美元的确一直在贬值，但黄金贬值的更快。在1976年，即黄金大牛市启动前夕，黄金现货的价格按照今天的美元计算，应该是每盎司380美元左右。在整整30年过后，黄金的价格也不过同比上涨了一倍。在这30年中，无论你投资股票、债券还是房地产，都早已不知道翻了多少倍。即使银行存款的年化收益率都比黄金高。

黄金在大灾难降临的时候，具有较强的保值能力，并且永远不会毁坏，这是事实。在1974年和1980年，黄金现货价格对石油危机、中东战争和通货膨胀都做出了良好的反应。但是，黄金并不能抵御所有性质的灾难。2001年的`911事件使得全球股市都大跌，黄金的价格却没有什么上涨；2003年的伊拉克战争和2006年的黎巴嫩冲突期间，黄金没有暴涨；至于现在的暴涨是否意味着对重大灾难的抵御，我倒看不出来。事实上，在东欧剧变、海湾战争、东南亚金融危机和俄罗斯债务危机中，黄金价格都没有重大变化。如果明天美国经济崩溃，或者全球债券市场奔溃，黄金会不会飙升到800美元或1000美元，从而弥补我们的损失？我看不太可能，因为最近20年来，黄金对重大政治经济事件的反应都是很迟钝的。石油对宏观经济的反应要灵敏的多。

另一种观点认为，虽然黄金在历史上收益率平平，波动性很大，不是一种合格的投资品，但它毕竟是“硬资产”，是看得见摸得着的，不是纸上资产，更不是虚无缥缈的金融衍生品。所以，当次级债危机爆发之后，为了安全考虑，还是应该持有黄金。这种说法貌似合理，不过，这个世界上的“硬资产”还有很多——在贵金属中还有白银、铂金，还有基本金属，石油、天然气，甚至是木材。针对以上“硬资产”，我们拥有许多投资渠道，可以购买现货、期货，也可以购买与之相关的股票、基金或信托计划。房地产也是一种选择，虽然中国的房地产价格显然很高，但它仍然具有抗通货膨胀和保存价值的能力。你从黄金那里可以得到的大部分属性，都可以在其他商品现货、期货或股票身上得到。为什么偏偏要选择黄金呢？

作为投资品，黄金还具有两个致命的缺点。第一个缺点很简单：无法提供现金收入。股票会支付股息，债券会支付利息，房地产能带来租金，而黄金作为一种商品是无法付出现金流的（石油、白银和铜也不能，但是木材在一定程度上可以）。当你需要现金的时候，只有出售黄金本身，这实际上增加了你对市场的风险暴露。第二个缺点有些专业，那就是黄金期货的“滚动率”(Rolling Yield)一直是负数，所以持有黄金期货的收益率明显小于黄金现货。至于黄金期货的滚动率为什么是负数，有许多种解释，在此就不一一讨论了；总之，黄金期货不是一种理想的投资产品，可以使用的工具只有黄金股票和黄金现货。这样，你的投资范围就变得比较狭窄。

关于黄金现货的利好消息显然很多。黄金产量在下降是事实，各国中央银行的黄金储备处于历史低点，而且多年来发现的大型金矿数量极少，其品位大多不高。单纯从供给和需求的角度考虑，黄金可能还有上涨空间，不过它难道就值得投资吗？请记住以上的一些事实：在二十年以上的时间段内，黄金没有战胜通货膨胀；在短期内，黄金不一定能战胜通货膨胀，而且对重大政治经济事件没有灵敏的反应；黄金期货的收益率低于现货，使得现货成为了唯一的长期持有手段（如果你不考虑金矿公司股票的话）；从投资的角度看，黄金有许多竞争对手，它们都能达到战胜通货膨胀和保存价值的作用；黄金在1970-1990年的波动性非常大，会显著增加投资组合的风险，虽然最近十几年来波动性有所下降，但我们还需要观察。

总之，作为个人观点，我不会考虑把黄金作为一种长期投资品。如果你想对黄金价格进行短期投机，那另当别论。那些在上一个大牛市末期持有黄金的投资者，直到今天还没有解套，而他们承受的风险高于大部分股票和债券。如果你对全球宏观经济看空，可以尝试持有自然资源公司的股票，或者能源期货（石油天然气的期货“滚动率”与黄金相反，是正数，所以收益率明显较高），或者通货膨胀保障的浮动利率债券——它们都能够保护你越过恶性通货膨胀的时代，渡过绝大多数政治经济危机。如果你还是不放心，可以在投资组合中持有5%左右的黄金现货，作为一个有益的分散持仓。至于更高的比例，我看不出有什么意义。即使持有黄金开采公司的股票，也比持有黄金现货要好，因为前者至少战胜了通货膨胀，而后者没有。